2010年之前，券商板块具有权贵的Beta属性，市集高涨以及两市成交额放大时，券商指数权贵跑赢沪深300指数。2012年之后券商板块仍具有Beta属性，但同期成本市集改进和利好计策落地也为券商板块带来了Alpha属性，券商板块从容走出沉寂行情。

本刊特约 文颐/文

券商行业驱能源成分日益种种化，龙头券商兑现沉寂行情。国联证券从2003年中信证券上市开动复盘券商板块的施展，这里共梳理出了6次券商板块跑赢沪深300指数的投资契机。

前三次高涨的投资逻辑基本是市集周期，体现券商股的高弹性特征，驱能源成分较为单一，主要看股基成交金额；后三次高涨的投资逻辑与之前略有变化，干线仍是高弹性，但逐步加入了监管计策和业务转变的alpha成分，驱能源成分愈加种种化，包括股基成交金额、融资融券余额、股债承销限制、投资收益率等。

2003年、2010年、2012年，券商股均在市集成交额高增驱动下出现显著逾额行情，2012年亦然券商板块初度出现与大盘走势、成交额均相异的alpha行情。2018年底，新一轮成本市集改进以及行业景气度周期拐点驱动券商行情，2020年银证混业预期下相干主意股领涨，2021年金钱科罚主意券商股则走出沉寂的alpha行情。

总体来看，以2010年为分水岭，券商股在2010年之前具有强β属性，后转为β+α共振。

从强β属性逐步过渡到β+α共振

总结历史，2010年之前，成交额为券商股行情的主要驱能源，2003年景交金额高涨带动券商股兑现逾额收益。

2003年券商股很少，面前的行业龙头中信证券彼时刚刚IPO上市，投资者对于券商的坚忍有限，市集通晓券贸易绩或与成交金额告成挂钩，因此，当周期股高涨带动大盘高涨，进而带动成交金额的提高时，券商股才开动产生逾额收益。沪深300指数从2003年11月中旬开动高涨，日均成交金额在11月达到141亿元，2004年1月达到281亿元，2004年2月更是增长至361亿元，而券商股就是在2004年1月中旬开动卓绝大盘快速高涨，2月初券商板块行情驱逐，高涨技术累计涨幅约为55%，功绩预期也曾透支，天然后头市集握续高涨至4月，但举座来看券商股行情较短。

2010年10月，成交金额增长驱动券商板块最飞腾幅为48%。此轮行情从2010年10月开动启动，晚于沪深300指数约3个月，高涨逻辑仍是股市反弹，成交金额增长驱动。2010年开动行业佣金率降至千分之一以下，在成交金额未能握续增长的环境下，证券行业的盈利才调受到冲击，估值核心着落。同期，2009-2010年多家券商上市，券商股稀缺性有所着落。

跟着券商股α属性渐显，成交额不再是惟一驱能源。2012年1-3月券商板块高涨主要驱动为成交额快速提高，而2012年4-5月券商沉寂行情与2012年5月初召开的券商转变大会相干，这是券商板块初度出现与大盘走势、成交额均相异的alpha行情。

券商板块自2012年2月启动，滞后于沪深300指数约1个月，5月之后沪深300指数颐养，券商板块握续上升走出沉寂行情，得回显著逾额收益。咱们将券商板块的施展分红三个阶段，别离是 2-3 月、3-4 月和 5 月。

字据投资逻辑的不同，前两个阶段的投资逻辑与之前一致，成交金额在1月开动回升，但5月高涨的逻辑不同，5月7-8日初度召开券商转变大会，漠视在轨制、业务和监管方面进行全面安谧。券商板块一直属于高贝塔的投资逻辑，而转变发展给以券商成长属性，带来了阿尔法因子，赋予券商板块共同具有了α+β的属性。

2018年，中微型券商体现行业β属性，龙头券商α属性日益突显。2018年开动至2019年的券商板块高涨技术可分为两个子区间：第一轮是2018年10月券商股权质押存 量风险减弱带来行业板块的举座成就，以及2019年1月社融数据转关注投资者风险偏好提高带来的市集成交量放大，这两轮高涨行情主要体现行业β特征，中小券商证券和区域性券商经纪业务收入和传统自营业务收入占比拟高对应弹性较大，逾额收益更高。第二轮是成本市集改进久了带来的龙头券贸易绩拐点预期酿成，受益于聚拢度提高和计策偏好的龙头券商α属性突显，迎悉数策导向，投行业务发达和资源弥散的龙头公司得回显著逾额收益。

2018年10月为券商板块沉寂行情，主要由股权质押纾困和科创板注册制漠视带动：1.2018年10月，央行、证监会和国资委等先后发布计策成立上市公司股权质押纾困基金，缓解券商股票质押存量风险；2.11月5日，习近平主席在进博会晓喻于上交所进行 科创板注册制试点，鼓励券商投行IPO业务放量，提高盈利预期。

两大计策利好带来券商板块估值成就，行业估值从2018年10月16日1倍PB成就至 2018年11月19日的1.4倍PB，中信证券的估值则从2018年10月16日的1.2倍PB成就至2018年11月19日的1.4倍PB。

2019年1月，社融数据回暖刺激市集，成交额赶快扩大驱动券商板块行情。2019年2月12日开启本阶段券商板块第三轮行情，于2019年3月7日驱逐。本轮券商板块高涨42%，沪深300指数高涨14%，逾额收益为28个百分点。本轮行情开头于2019年1月社融限制的筑底回升，开释经济弱企稳信号，投资者风险偏好扩大导致市集成交量赶快扩大。

2019年2月，日均股基成交量放大至6296亿元，环比提高95%，并于3月达到9285亿元的顶峰，环比提高47%。券商板块反弹同步于市集成交额提高。从估值来看，行业估 值从2019年1月2日的1.2倍PB上升至2019年3月6日的2倍PB，中信证券的估值则从2019年1月2日的1.3倍PB上升至2019年3月6日的2.1倍PB。

2020年6月，受市集对混业策画和行业整合预期的催化，券商板块走出沉寂行情。2020年6月15日至7月9日，券商板块高涨46.2%，沪深300指数高涨22.4%，券商板块得回23.8%的逾额收益，其中，券商板块快速高涨主要聚拢于7月初，受市集对混业策画和行业整合预期的催化。

2021年8月，金钱科罚赛说念重估，重叠7月全面降准0.5个百分点，驱动部分券商股酿成alpha的沉寂行情，带动券商指数产生逾额收益。2021年8月至9月，券商指数涨幅约为21%，跑赢沪深300指数17个百分点。

通过对上述六次券商板块行情的复盘不错发现，2010年之前，券商板块具有权贵的Beta属性，市集高涨以及两市成交额放大时，券商指数权贵跑赢沪深300指数。2012年之后券商板块仍具有Beta属性，但同期成本市集改进和利好计策落地也为券商板块带来了Alpha属性，券商板块从容走出沉寂行情。现时市集交投活跃度大幅提高，券商板块估值有望得回进一步成就。

成交额大幅放量券商板块估值是否见顶

通过复盘2006年于今券商指数在成交额快速放大时的变动情况发现，券商指数与市集成交额基本呈同向变动，正向相干度更高，在成交额快速放量时，券商指数确切同步高涨。对于券商指数与股票成交额的关系，国联证券共梳理出了2006年于今7轮情况；其 中4轮确切是同步的，3轮是滞后5-8个交往常，券商指数与市集成交额基本呈同向变动，正向相干度更高。

历次具体数据如下：2006年12月，券商指数与股票成交额确切同步高涨。2009年头，股票成交额与券商指数确切同步高涨。2014年11月底，券商指数与股票成交额确切同步高涨。2014年12月-2015年2月，股票成交额回落，但券商指数安稳。2015年3月初，股票成交额快速高涨，券商滞后约8个交往常迎来高涨。2019年2月中旬，股票成交额显著回升，券商指数滞后约5个交往常高涨。2020年7月中旬，股票成交额显著回升，券商指数滞后约5个交往常高涨。2023年3月下旬，券商指数与股票成交额确切同步高涨。

不外，跟着比年股票成交额核心举座上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而当成交额快速增永劫，往往意味市集情谊飞腾，券商指数高涨概率高，2019年于今较永劫辰、较大幅度成交额放量时代，券商指数均高涨。

成交额见顶或并不虞味券商行情的驱逐，仍需不雅察换手率或两融等其他筹划。复盘历史上6轮券商板块行情（2005-2007年、2012年、2014-2015年、2019年、2020年、2021年)，其中，2005-2007年、2012年、2021年在成交额见顶后，券商板块仍有终末一波高涨，前提是成交额或换手率依然保管在一个较高的核心水平。而不雅察其他筹划，在2012年，当融资余额占通顺市值比重逐步见顶后券商板块行情也相应驱逐，2021年，当融资买入额占成交额比重见顶后，券商板块行情也相应驱逐。

现时券商板块估值到哪了？

收敛2024年10月22日，两市股票日均成交额为19139亿元；全A换手率（成交额/通顺市值）为2.52%，距2012年于今历史峰值仍有86.9%的空间；券商板块成交额为849亿元，占全市集成交额的比例为4.3%，距2012年于今历史峰值仍有355%的空间。收敛2024年10月21日，市集融资余额为16227亿元；场内杠杆资金占全A通顺市值的比重 为2.16%，距2012年于今历史峰值仍有129%的空间；当日融资买入金额为2361亿元；融资买入额占全A成交比重为10.81%，距2012年于今历史峰值仍有89%的空间。

复盘2003年于今A股日均成交额破万亿元时券商板块估值情况，当两市日均成交额破 万亿元时，券商板块估值低于2倍PB以下占比65%，估值下限为1.05倍PB，而2倍至3倍PB之间占比19%，3倍PB以上占比16%，上限值为5.5倍PB。

跟着2024年9月底以来系列利好计策的出台，市集情谊从容回暖，两市日均成交额由 2024年9月18日的低点4817亿元回升至2024年10月8日的高点3.5万亿元，成交额大幅放量阶段或已见顶，但现时换手率、杠杆资金占通顺市值比重等筹划较历史峰值仍有空间，券商板块行情大略尚未驱逐，券商板块估值有望进一步掀开高涨空间。

2024年9月以来，国新办金融三部委发布会以及政事局会议超预期召开，系列计策有望提振投资者信心。9月下旬以来，A股成交活跃度快速回升，若市集β进取，则券商行业仍有弹性空间。互换便利细目落地有望增强成本市集流动性，进一步提高市集交投活跃度。在监管计策带领券商成本集约式发展，同期饱读吹券商通过并购重组作念大作念强，行业盈利分化加大的布景下，券商里面结构性改经由度有望加速。

（作家为专科投资东说念主士）

本文刊于11月02日出书的《证券市集周刊》